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【央视新闻客户端】

?5月以来A股持续低位震荡 ，北上资金出现大规模净流出，截至周五收盘
，北上资金净流出金额高达527.47亿元，成为沪深港通开通以来净流出最多的月份。记者梳理发现 ，5月以来
，北上资金并非一刀切的撤退，重点从金融、大消费为主的大蓝筹 、大白马撤退 ，同时也在买入二三线蓝筹 。

大蓝筹成卖出重点

周五北上资金净流出16.18亿元
，已连续三周超百亿净流出，为沪深港通开通来首次
。

大同证券分析师刘云峰周五向大众证券报记者表示 ，北上资金5月罕见出现大幅流出的原因主要是外部扰动影响以及人民币汇率下挫。据Wind梳理发现
，北上资金5月份重点撤退对象以金融
、大消费等蓝筹或大白马股为主 。例如，从5月以来减持数量前20只个股来看 ，中国银行、农业银行 、工商银行位居第二至第四位
，减持超过1.2亿股，减持第一的是中国建筑 ，数量为1.66亿股;建设银行
、交通银行等8家银行也赫然在列。

此外，海康威视、美的集团 、伊利股份、格力电器
、宝钢股份、中国铝业 、中国中冶
、保利地产等大白马
，除了格力电器减持数量接近4000万股外，其余减持数量均超4000万股
。

再如A股第一高价股和大消费龙头贵州茅台 ，北上资金5月以来减持数量虽然并不靠前
，但减持金额超过90亿元，虽然本周五净买入3613万元 ，三5月其余交易日全部为净卖出。

二三线蓝筹被买入

北上资金并非一刀切的净卖出
，从897只个股撤退时，也在买入572只A股 。记者梳理发现 ，二三线蓝筹为主的金融、大消费 、TMT
、中游制造公司
，成为北上资金5月以来重点买入对象
。其中，32家公司获增持500万股以上 ，环比加仓幅度超10%
，增持数量占流通股比例高于0.4%。

家电公司三花智控是北上资金5月以来买入数量最多公司，高达5394.85万股 ，环比增持幅度接近30%，增持数量占流通股比例达2.23% 。南京银行、方正证券 、江苏银行
、太平洋证券等金融股也受到北上资金青睐
，加仓超过2200万股
。

在增持超过1000万股公司中，还可以看到大消费的温氏股份、海澜之家 、哈药股份
、生物股份、青岛海尔 、一心堂、康恩贝等。TMT行业中 ，分众传媒
、环旭电子、利欧股份 、中航光电等加仓超过1000万股
，金证股份
、沪电股份、东山精密 、恺英网络等则超过500万股 。中游制造则以 汽车 
、设备公司为主，例如协鑫集成、潍柴动力 、国电南瑞
、徐工机械等 ，5月以来获北上资金增持均超500万股
。

从5月以来增持数量占流通股比例看
，一心堂、中航光电 、新纶 科技 
、生物股份和中炬高新也超1%。如果观察5月环比增持幅度，华联股份、本钢板材 、南都电源、传化智联
、美都能源、华孚 时尚 、新纶 科技 
、京威股份、利欧股份 、长信 科技 
、福星股份和紫鑫药业 ，都超过100% 。

而北上资金5月以来增持超过500万股的公司中
，不乏跌幅小于大盘，甚至还逆势上涨者
。譬如华孚 时尚  ，本周上涨9.58%
，而沪指本周为下跌1.02%。再如方正证券，本周大涨14.82% ，5月以来上涨9.89% 。森马服饰、中炬高新 、金证股份
、本钢板材等也类似。

刘云峰进一步称，投资者可以重点关注5月以来股价越跌但北上资金越买的对象
。

2019~2021年森马服饰毛利率为什么比海澜之家的高?

近日
，海澜之家发布了2020年半年报。2020年上半年，海澜之家录得收入81亿元 ，同比下降24.43%
，归母净利润9.4亿，同比下降52.81% 。

在疫情影响之下 ，海澜之家上半年的业绩表现不佳
，一季度收入仅38.48亿元，二季度略有增长提升至42.54亿元
。但再往前查看海澜之家的财报 ，“螳螂 财经 ”发现
，海澜之家的隐忧其实在疫情之前就已经出现了。

从2015年开始，海澜之家的收入增长率连年下降 ，2018年更是只有4.89% 。到了2019年
，虽然营业收入回到了15.09%，但也正是这一年 ，净利润同比增长率转为负数，为-7.07%
。

根据国家统计局数据
，截止到2019年末，我国有13876家纺织服装服饰企业。海澜之家2019年的市场占有率是4.7% ，位列中国男装行业榜首
，这也是海澜之家连续6 年在男装市场排名第一 。

海澜之家能够从一万多家服装企业杀出成为男装第一，必然有其独特之处 ，今天“螳螂 财经  ”想来聊一聊海澜之家这座男人的衣柜
，到底能不能成为全家人的衣柜
。

存货问题一直是服装企业的老大难问题。早在2019年，就有人调侃说 ，就算中国所有的服装企业都停产
，仓库内的存货也足够所有中国人穿上三五年 。

海澜之家的存货金额也居高不下，从2015年到2019年这五年间 ，一直在90亿上下徘徊
。2020年半年报中的存货金额是82.17亿元
，减少的原因是海澜之家计提了7.37亿元的存货跌价准备。

海澜之家的存货分为可退货的存货，和不可退货的存货 。如下表 ，2020年半年报中，其存货商品和委托代销商品合计为84亿
，其中可退货存货为44亿，占比52.6%。

所谓可退货的存货 ，其实就是海澜之家和供应商就一些产品做出的专门约定
，这些产品在拿货时，海澜之家不需要全额支付款项给供应商 ，而是以赊购为主
，待经销商出售后再向供应商补足全款
。在华创证券关于海澜之家的研报中有这样的信息披露：经销商两个季度都没有成功售出的部分商品，可以按照原价退回给供应商。然后 ，海澜之家再通过“海一家
”这个品牌
，以4折的价格二次采购供应商的部分产品，通过剪标的方式 ，折价出售 。

海澜之家和供应商还约定
，那些款式变化快的T恤和价值比较高的羽绒服不属于可退货的存货，要归类到不可退货的存货中
。而不可退货的存货操作模式 ，就是一般服装企业从供应商处拿货结款的模式。

这种供应商共担存货的模式让海澜之家的董事长周建平引以为傲，他曾在股东大会上称“别人学不来” 。

从可退货存货占总存货52.6%的比例来看
，这样独特的存货管理方式，能够为海澜之家减少一半的存货压力
。而且要经销商卖掉货之后再付钱给供应商 ，能够减缓海澜之家的资金压力。海澜之家2020年半年报中
，应付账款和应付票据金额合计高达68.2亿，而海澜之家2020年上半年的营业成本为48.57亿元 。同为男装品牌的雅戈尔 ，已经披露的2020年一季报中
，营业成本为21.32亿元，应付账款和应付票据金额为6.83亿元
。海澜之家的应付账款甚至高于了营业成本 ，说明其免费使用供货企业资金的能力非常强。

海澜之家既然走了和供应商共担存货风险的路子
，为什么它的存货还是居高不下呢？这又要说到海澜之家的另一个创新运营模式了，那就是“类直营 ”模式 。

很多服装企业通常都会在直营还是加盟这个二选一的选项上头疼
。直营好管理 ，但是存货和经营压力大；加盟来钱快
，但是摊子铺开容易管理难。

在这道选择题上，海澜之家又有创新 。它的加盟商只要租好门面、办好营业执照等证件 、交纳规定的资金 ，就可以当“甩手掌柜
”了。因为加盟店的经营权在海澜之家的手上，从铺货
、换货、补货到人员管理
，都归海澜之家管，加盟店不参与经营相关活动 ，相当于是“托管”给了海澜之家
。

“螳螂 财经  ”认为
，这样的好处是毋庸置疑的，不需要自有资金铺设门店 ，又可以获得直接管辖区
，灵活机动。当企业处于上升通道时，能够实现快速扩张 。海澜之家的门店数从2016年的4229家 ，增长到2019年的5241家
，单店坪效数也较为稳定，2019年实现了270万左右
。在海澜之家的总收入中 ，“类直营”店贡献了93.1%。这主要还是因为海澜之家想要扩展购物中心旗舰店增加了直营店的数量 。在2016年和2017年
，这个数字都是98%
。

但是，这样做的弊端也是显而易见的 ，加盟商不承担任何存货风险，只坐等分钱
，卖好卖坏全是海澜之家来承担。所以虽然和供应商共担库存，但由于经营端的库存还是海澜之家的 ，海澜之家的存货问题一直没有真正得到缓解
，从2015年到2019年，存货占营收比重分别为60.5% 、50.7%、46.6%
、49.6%、41.16% 。

总而言之 ，虽然海澜之家用了一些创新的方法来解决存货的问题
，但“螳螂 财经
”认为， 其实都只是存货计量方法的腾挪转移 ，并没有真正地实现加快周转 、减少滞销的目的
。

而且
，整理海澜之家的财报可以发现，其不可退存货的规模在日益增大 ，这说明上游供应商不愿意承担尾货的意愿越来越强烈。2017年海澜之家不可退货存货为24.56亿元
，2018年猛增至43.24亿元，2019年维持在42.53亿元 ，2020年仅上半年就已达到了39.86亿元 。

在服装市场，男装的地位是一个极为尴尬的地位
，据《2019年中国服装市场报告》显示，2018年男装的市场份额为27.6% ，比运动装的12.7%和童装的10.1%都要高
，但是男装市场的增长潜力却极为有限
。

在运动服饰板块，无论是品牌方安踏
、李宁、特步 ，还是代工厂申洲国际 、渠道商滔博
、宝胜都进入了百亿俱乐部。

在童装板块
，森马靠着巴拉巴拉童装子品牌找到了突破点 ，没有像同时代的美特斯邦威、以纯 、真维斯一样被消费者抛弃 。截止到2019年末 ，森马总收入有15.49亿
，童装收入占总收入的66%。

所以， 这也不难理解海澜之家想从“男人的衣柜”变身为“全家人的衣柜 ”
。

海澜之家全线业务线总共有七条 ，分别是：男装海澜之家
、职业装团体定制圣凯诺、家居线海澜优选 、高级女装OVV
、快 时尚 黑鲸、童装线男生女生 、婴儿装英式。从收入结构来看
，海澜之家主品牌收入占比超过了80% 。排名第二的职业装团体定制圣凯诺贡献了11.81%，其余所有品牌加起来合计收入仅占8% ，且海澜之家没有再详细披露每一条业务线的收入情况
。

从知名度上来说，海澜之家于2017年收购的英式知名度最高
，在2016年英式品牌曾获中国服装协会第四届“中国十大童装品牌
”称号，定位中高端的英式在新手妈妈中认可度颇高 ，在淘宝官方旗舰店来看
，其一款儿童平角裤单月销量达3.3万，宝宝连体衣的付款人数也有3351。

但是 ，除了英式这个已经成熟的品牌
，海澜之家的其他自己打造的副线还不能算是打开了局面 。 比如主打高端女装的OVV和对标无印良品的海澜优选
。由于海澜之家一贯的“高性价比”和“高国民度 ”，让其已经被打下了“便宜
”的标签。这个标签就是海澜之家的护城河 。当海澜之家想要走出舒适区 ，争夺高端市场时
，这也是海澜之家的拦路虎
。

比如OVV女装，第一家旗舰店就开在南京最贵的商场——德基广场。今年还成为了热播剧《三十而已》的独家女装合作伙伴 。但是 ，从销量上来看
，爆款剧并没有带来爆款服装，这部剧的热度都贡献给了爱马仕
。在百度指数搜索中 ，甚至找不到“OVV”或者“OVV女装的词条 ”，在其淘宝旗舰店上
，截止到8月22日，明星同款的裙子衬衫销量排名前三的款式 ，在8月都还没有突破200件。

海澜之家的家居线海澜优选对标的是无印良品
，并打出“定价仅三分之一的无印良品
”概念 。 但就目前来看，海澜优选在门店数上和无印良品还有相当的距离 ，据其官网门店统计
，海澜优选的门店数为103家。

一个品牌想要走高端线，最好的方式是什么？ 其实 ，这条路子安踏已经走通了
。 同样走“性价比”路线的安踏
，凭借收购FILA，一举成为运动第一品牌 ，FILA为其贡献了超过50%的利润。安踏 体育 的股价已经创出87元的 历史 新高
，市值更是高达2200亿 。

海澜之家想要成为全家人的衣柜，还有相当的距离
。

毫无疑问 ，摆在海澜之家面前还有两大难题：1、如何消化库存；2
、如何扩充品牌线。这两大困境，在二级市场上的投资者们也看得很清楚
，海澜之家的股价一直在向下发展，近日更是创出了5.49元的 历史 新低 。

只有这两点得到了突破 ，或者至少在一点上找到了亮点
，才有可能让海澜之家摆脱现有的困境，或者有一天能够像安踏一样 ，一飞冲天
。

2019~2021年森马服饰毛利率为什么比海澜之家的高的回答：森马服饰和海澜之家两家公司的市值悖论：2019年海澜之家净利润32.11亿
，2019年森马服饰的净利润是15.49亿；按照巴菲特所说的，股票市场短期是投票器 ，长期是称重机
，正常的理解是海澜之家的市值差不多要是森马服饰的两倍以上。

然而，在2020年很长一段时间内 ，森马服饰的市值略小于海澜之家的市值；特别是4月12日晚间森马服饰公布了2020年年报之后
，森马服饰的股价连续三天大涨，市值（4月15日）达到305亿 ，一举超越了海澜之家285亿的市值 。

为何会出现如此大的偏差？是“市场先生 ”错了吗？如果“市场先生
”错了是不是隐藏着巨大的机会？如果“市场先生”没有出错，那么背后又隐藏着哪些不为人知的秘密呢？

海澜之家和森马的对比

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海澜之家和森马现在都是生产外包的方式
，但不同的是森马在研发上投入很大，尤其是面料的研发 ，森马最近几年的研发投入都在3亿以上（2020年在2.9亿）
，而海澜之家在研发上投入较少，不到1个亿 ，下图是笔者统计的近年数据
。

图一 海澜之家和森马的财务指标、人均效能

笔者记得优衣库这家服装巨头就是靠着两款面料的技术突破
，实现了两次发展跃升，最终成为服装巨头。森马在面料上的研发投入就是学习优衣库；那么这么多的研发投入 ，有没有效果呢？大家来看下图
，2019年之前森马的毛利率低于海澜之家，2019年之后高于海澜之家约3% 。有制造业经验的朋友应该知道 ，未来随着森马生产规模的不断增加
，毛利率仍有提升空间
。

图二 海澜之家和森马最近五年的毛利率对比

无论是森马还是海澜之家，生产外包之后 ，主要的运营内容就是品牌经营，物流**链管理
，以及渠道营销等。所以笔者对比了两家公司运营效率，如下图所示 。

图三 海澜之家和森马最近五年的运营数据

对于服装行业来说 ，库存是最大的风险
，因此库存周转率就是衡量服装公司运营能力的重要指标，上面的表格显示森马的库存转率远高于海澜之家 ，但在应收账款周转率上低于海澜之家
，但从整个流动资产周转率来看，森马还是具有相对优势。

森马未来潜力更大

从图一中可以明显看出 ，大力的研发投入必然会带来面料革命
，同时大规模生产之后会有更低的生产成本；从管理费用的数据来看，森马服饰的管理效率更高；从人均利润来看 ，森马服饰的人均效能更高
。对于未来的竞争而言
，这些指标意味着森马有更强的竞争力；值得一提的还有相差很大的人均薪酬，森马也有较强的吸引力。

从图三中可以明显看出 ，森马的库存周转率和流动资产周转率都是高于海澜之家的，这意味着在经营效率方面
，森马的运营能力也是高于海澜之家的 。

综上所述，无论是研发带来的更高品质和更低成本而言 ，森马优于海澜之家；还是管理能力和人均效能来看
，森马也优于海澜之家；还是库存和整个**链的管理方面，森马也优于海澜之家
。这也意味着只要森马在品牌和渠道营销方面不输于海澜之家 ，那么未来森马大概率会持续跑赢海澜之家
，获得更好的发展的空间。

这就回应了笔者在题目中提出的问题，为什么森马的净利润低于海蓝之间 ，而市值却高于海澜之家？

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。

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